Der Tropical Forest Investment Fund der Tropical Forest Forever Facility
Auf der Weltklimakonferenz vom 10. bis 21. November 2025 im brasilianischen Belém wurde ein schon länger entwickeltes und diskutiertes Finanzierungsvehikel der breiten Öffentlichkeit vorgestellt, das dem Rückgang der immergrünen Waldregionen der Erde entgegenwirken soll: Die „Tropical Forest Forever Facility“ (TFFF). Das Instrument soll als Kompensation gedachte Zahlungen an tropische Länder mit Regenwäldern ermöglichen, die nachweisbar Leistungen zum Schutz dieser Waldflächen erbringen. Das hierfür erforderliche Kapital wird in einem von der TFFF rechtlich und operativ getrennten „Tropical Forest Investment Fund (TFIF)“ verwaltet. Wir schauen uns im Folgenden die Fondskonstruktion etwas näher an.
Finanzierungsseite des TFIF
Die Finanzierung des TFIF basiert auf einem Blended-Finance-Modell, einer Misch-Finanzierung durch sogenannte Sponsoren einerseits und Investoren am regulären Kapitalmarkt andererseits. Dabei soll die Sponsoren-Tranche nach Plan auf 25 Mrd. USD (20% des Fondskapitals) ansteigen, die Kapitalmarkt-Tranche auf 100 Mrd. USD (80% des Fondskapitals), so dass sich das Fondsvolumen insgesamt auf 125 Mrd. USD beläuft. Ein zeitliches Ziel wird nicht genannt. Der Fonds soll sich aber perspektivisch nach 40 Jahren Fremdfinanzierung aufgrund des bis dahin akkumulierten Kapitals vollständig selbst finanzieren können.
Sponsoren
Als Sponsoren sind vor allem Staaten angesprochen, große Stiftungen oder auch andere philanthropische Geldgeber. Sponsoren können in verschiedenen Formen zur Finanzierung des TFIF beitragen, so dass eine gewisse Wahlmöglichkeit besteht: Eingezahltes Eigenkapital (Paid-in Equity); nachrangige langfristige, festverzinste Darlehen (40 Jahre); nachrangige Anleihen mit potenzieller Umwandlung in Eigenkapital – zinsfrei oder verzinslich mit Verlustbeteiligung (Sponsor Capital Notes); Garantien.
Investoren am Kapitalmarkt
Als Anleger auf dem regulären Kapitalmarkt werden vor allem institutionelle Investoren wie Pensionsfonds, Versicherungen oder Staatsfonds angesprochen. Für diese Gruppe emittiert der Fonds international handelbare, vorrangige Anleihen mit einem Zinssatz, der dem Kupon von Papieren guter Bonität entsprechen soll. In Concept Note 2.0 des TFFF ist von einem Risiko, das möglichst AAA entsprechen soll, für diese Senior-Anleihen die Rede. In Concept Note 3.1 ergibt die Eingabe „AAA“ in die Suchmaske kein Finde-Ergebnis mehr, man hat offenkundig die expliziten „AAA“-Bezüge gestrichen.
Fonds-Portfolio
Der TFIF investiert die bei Sponsoren und am Kapitalmarkt „eingesammelten“ Gelder in liquide, öffentlich gehandelte Unternehmens- oder Staatsanleihen mit einem Rating von BB und BB+. D.h., die Anleihen sind „Non-Investment Grade“ bzw.: „Spekulative Anlage. Bei Verschlechterung der Lage ist mit Ausfällen zu rechnen“. Es ist beabsichtigt, einen Großteil des eingeworbenen Kapitals global diversifiziert in Bonds aus Schwellen- und Entwicklungsländern anzulegen. Investments, die den Nachhaltigkeitszielen des Fonds widersprechen, sollen ausgeschlossen werden.
Ein TFIF-Board legt die Anlagepolitik fest, umgesetzt wird sie von einem Chief Investment Officer sowie externen Asset-Managern.
Ziel ist es, ein Portfolio aufzubauen, das sowohl die jährlichen Auszahlungen an die Bezugsberechtigten (Forest Payments) finanzieren als auch genügend Mittel für Verwaltung, Risikopuffer, Rücklagen und Finanzierungskosten generieren kann.
Hierbei muss insbesondere die Differenz zwischen den Zinsen, die der Fonds am Kapitalmarkt für die emittierten Investment-Grade-Anleihen zu zahlen hat, und der Rendite, die das BB-Portfolio generiert, ausreichend groß und auch stabil sein. Um das zu erreichen, setzt der Fonds auf eine Konstruktion, die das Risiko für die Senior-Anleger am Kapitalmarkt hinreichend weit absenken soll. Hierfür ist das (Hebel-) Verhältnis von Junior- zu Seniortranche entscheidend.
Junior- und Senior-Tranche
Der wesentliche Unterschied zwischen den beiden Tranchen ist, dass das Sponsor-Kapital im Fall von problematischen Wertverlusten des Fonds nachrangig behandelt wird (Junior), während die Kapitalmarktinvestoren vorrangig bedient werden (Senior).
Die Hauptfunktion der staatlichen und anderweitigen Sponsoren ist die Reduktion des Risikos für die Kapitalmarkt-Investoren, bzw. die Ermöglichung genügender Nachfrage am Kapitalmarkt nach jenen Anleihen, die der TFIF ausgibt.
Die Juniortranche soll damit für die Seniortranche das Risiko des Fonds von BB auf möglichst sicheres Rating „transformieren“; sie soll also aus Non-Investment-Grade ein Investment-Grade mit hoher Sicherheit machen. Hierfür muss die Junior-Tranche mögliche Verluste des Fonds durch „Opfer“ soweit abfedern können, dass die Institutionellen Investoren (Senior) ausreichend geschützt sind (siehe weiter unten). Zugleich liegen etwaige Zinszahlungen an die Sponsoren eher im „risikolosen“ Bereich und damit weit unter dem Risiko, das sie übernehmen. Denn die Pufferfunktion setzt voraus, dass sie für ihr Risiko bei Weitem nicht adäquat entgolten werden.
Für die Finanzierung der Senior-Tranche sind zwei Emissionsmodelle möglich: eine unbesicherte und eine besicherte Variante. Bei „unsecured Options“ begibt der TFIF die vorrangigen Anleihen direkt und hält das Vermögensportfolio in seiner Bilanz. Im zweiten Fall wird eine speziell geschaffene Einheit (Special Purpose Vehicle) Asset-Backed Securities ausgeben, also vorrangige Anleihen, die durch ein separates Vermögensportfolio besichert sind.
Der Hauptunterschied der beiden Varianten besteht in diesem Kontext im erforderlichen Eigenkapitalanteil der Junior-Tranche. Im einfacheren und kostengünstigeren unbesicherten Fall der Senior-Tranche muss der Eigenkapitalanteil in der Junior-Tranche sehr hoch sein (über 2/3). Im aufwendigeren und teureren besicherten Fall kann das Junior-Kapital der Sponsoren auch in den anderen Formen, etwa als Darlehen, bereitgestellt werden. Dieser Punkt scheint noch nicht abschließend geklärt zu sein, vielmehr wartet man noch ab, in welcher Form die Sponsoren das Junior-Kapital bereitstellen wollen.
Risiken für Kapitalgeber
Um die Risiken des Fonds besser quantifizieren zu können, wurden mit BB/BB+-Portfolios Simulationen durchgeführt, deren Ergebnisse in einfachster Form sowohl in Concept Note 2.0 wie auch in 3.1. referiert werden. Der J.P. Morgan EMBI Global Spread – der die Differenz der Rendite zwischen Schwellenländeranleihen und US-Staatsanleihen misst – wurde als Benchmark-Portfolio verwendet.
Eine historische Analyse über 20 Jahre des EMBI ergab: In 532 Tagen (von 5400 Tagen) wäre der Portfoliowert unter 90% gefallen; in 216 Tagen unter 85%; in 100 Tagen unter 75% – der letztere Fall ausschließlich während der Finanzkrise 2008/09. Bei einem Anteil der Junior-Tranche von 20 Prozent hätte das bedeutet, dass das Senior-Kapital nur in der Finanzkrise mit Disruptionen hätte rechnen müssen. Die nicht allzu langen Abschnitte für Unterschreitungen der 90er Schwelle werden für das Junior-Kapital als hinnehmbares Risiko gedeutet.
Eine etwas differenziertere Analyse des Risikos für das Junior-Kapital ergibt sich aus Monte-Carlo-Simulationen mit BB/BB++-Portfolios, für die unterschiedliche ODA-Anleihen-Anteile unterstellt wurden – ODA sind Länder, die für Instrumente der Official Development Assistance qualifiziert sind. Die Simulationen erbrachten folgende Risiken für das Junior-Kapital:
Bei 100-Prozent ODA-Anleihen im Portfolio: 10,58% Wahrscheinlichkeit für Kuponverluste; 1,14% Wahrscheinlichkeit für Kapitalverluste. Bei 90 Prozent ODA: 7,58% / 0,68%. Bei 75 Prozent: 4,48/0,24 Prozent. Das Risiko sinkt also erwartungsgemäß, je geringer der ODA-Anteil und je höher damit die Qualität des Portfolios ist.
Forest Payments und Rendite
Die vom Fonds finanzierten jährlichen Forest Payments sind abhängig von nachgewiesenen Leistungen beim Regenwald-Flächenschutz – worauf wir hier nicht näher eingehen. Nur so viel: Mindestens 20 Prozent der Zahlungen sollen über einen dedizierten Fonds an Indigene und lokale Gemeinschaften gehen.
Man erwartet, dass sich die insgesamt aufzubringenden jährlichen Zahlungen an die Empfangsberechtigten auf rund 2 Milliarden USD (bei Kapital in Höhe von 125 Mrd. also 1,6 Prozent) belaufen wird. Wird dieser Betrag nicht erreicht, fallen die Zahlungen entsprechend geringer aus. Zudem sollen möglichst Reserven gebildet werden, die als Puffer im Falle von Wertverlusten dienen und die langfristige Zahlungsfähigkeit sicherstellen sollen. Hinzu kommen weitere Kosten.
Die vom Fondsportfolio insgesamt zu generierende Mindestrendite wird in den Concept Notes als Spread über (sicheren) US-Staatsanleihen in Basispunkten Bp (bzw. in Prozentpunkten Pp=Bp/100) ausgedrückt. Das impliziert, dass für die Senior-Anleihen des Fonds eine ähnliche Sicherheit unterstellt wird.
Die Spread-Komponenten sind:
Für die Forest Payments als eigentlichem Zweck des Fonds wird mit 160 Basispunkten (oder 1,6 Prozentpunkten) gerechnet.
Die Schätzungen zu den Finanzierungskosten streuen stark: Sie sollen 42 bis 140 Basispunkte betragen.
Für die Betriebskosten des Fonds (CFO, CIO, Sekretariat, Verwaltung, Risikomanagement) werden 15–25 Basispunkte des Portfolios veranschlagt. Dieser Wert ist stark abhängig von der gewählten Ausgabe-Form der Anleihen: die unbesicherte Variante soll mit 7 Bp zu Buche schlagen, die besicherte Variante mit 16 Bp.
Insgesamt ergibt sich für die langfristige Mindestrendite ein Spread über US-Treasuries von 217 bis 341 Basispunkten.
Würde man also von einer zukünftigen Rendite von länger laufenden USA-Staatsanleihen z.B. von 4,5 Prozent ausgehen, dann müsste die langfristige Mindest-Rendite des Fonds bei 6,67 bis 7,91 Prozent liegen.
Kritik
Unsere bisherige Darstellung ist überwiegend Unterlagen entnommen, die von den TFFF-Initiatoren herausgegeben worden sind, insbesondere Concept Note 2.0 und Concept Note 3.1 (das ist die jüngste Darstellung vom 14.10.2025). Wir können hier nicht auf die vielfältige Kritik am TFF-Konzept insgesamt eingehen.
Wir wollen aber auf einige finanzspezifische Einwände hinweisen, die externe Analysten, die sich mit dem Konzept eingehend auseinandersetzten, erheben. Max Matthey (Climate Impact Auctions Think Tank) und Aidan Hollis (Professor Department of Economics, University of Calgary) veröffentlichten am 8. Dezember auf der Plattform von Development today eine kurze Zusammenfassung (Saving the Tropical Forest (Forever Facility): Reflections on a meeting in Oslo) von Ergebnissen eines Ende November abgehaltenen Seminars in Oslo zum Konzept des TFIF.
Der Hintergrund ist, dass Norwegen als (bislang vorgesehener) Sponsor selber größtes Interesse an maximal möglicher Transparenz dieses Vehikels hat. Aber gerade dies sei nicht der Fall. Den bisherigen Veröffentlichungen (damit sind die Notes gemeint), fehle die erforderliche Transparenz auf dem Stand einer rigorosen Finanzanalyse. Keine der durchgeführten Risikoanalysen sei öffentlich zugänglich – bis auf „oberflächliche“ Ergebnisse (die wir zitierten). Dieser Nebel sei bei solchen Summen insbesondere auch für Sponsoren – wie Norwegen – nicht zu rechtfertigen. Zudem sei kein finanztheoretisches Fundament zu erkennen. So sei die als stabil unterstellte Rendite-Differenz zwischen Senior-Anleihen und Risiko-Anleihen des hochvolatilen Portfolios eine Risikoprämie, die sich nicht als Basis für langfristig stabile Returns und einen konstanten Zahlungsstrom nutzen lasse. Am Gesamtrisiko ändert auch die interne asymmetrische Risikoverteilung zwischen geschützter Senior-Tranche und der nicht risikoadäquat entgoltenen „Opfer“-Tranche nichts. Bemängelt wird zudem, dass in den Simulationen die Bedingungen der letzten 20 Jahren in die Zukunft projiziert würden, ohne dies theoretisch zu begründen. Auch werde man der internen Dynamik des Fonds gerade in der Aufbauphase nicht gerecht. Insgesamt seien die Annahmen viel zu optimistisch.
Ein weiterer Kritikpunkt ist, dass der Fonds nur in Hochrisiko-Anleihen investiert und nicht über alle Assetklassen diversifiziert – was in einem früheren Vorschlag immerhin noch vorgesehen war (siehe Michele de Nevers et al., 2018, „Creating a Multilateral Wealth Fund for a Global Public Good: A Proposal for a Tropical Forest Finance Facility”).
Außerdem würden Kupon- oder Kapitalverluste in einem Sponsor-Land mit hohen Soliditätsnormen wie Norwegen die Zustimmung der Öffentlichkeit schnell erodieren lassen. Auch glauben die Analysten nicht, dass es möglich ist, den Fonds so schnell wie geplant in den „Operationsbereich“ zu bringen, zumal am Anfang fixe Kosten und mögliche Verluste das Wachstum beschränkten. Insgesamt sei die Analyse des TFIF bislang eher ein konjunktivistisches Narrativ, das wenn-dann-Bedingungen aneinanderreihe, statt gut begründete wahrscheinliche Verläufe. Insofern scheint der TFIF noch zu sehr einem normativen Szenario (vorgegebenes Ziel soll erreicht werden) zu entsprechen und zu wenig einem explorativen Szenario (Pfade werden unter wahrscheinlichen Annahmen erkundet) oder einer Prognose (wahrscheinlichstes Szenario).
